中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概 率不
大

专题(tí)：美联储大幅降息50基点，开启宽松周期！但鲍威尔鹰派表态(tài)

　　中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大ms-style="font-L strong-Bold color0">中信证券研究 文|杨帆  玛西
高娃  王希明

　　在美联(lián)储降息50bps后，9月19日在岸(àn)和离(lí)岸人(rén)民币(bì)兑美元汇率盘
中均升值(zhí)至7.06。我们预计，未来，出口企业集中结汇可能会加(jiā)大短期汇(huì)率波动，人民币汇率有可能接近7.0。不过(guò)，我们预计年内人民币汇率趋势性突(tū)破7.0的概率不(bù)大。一(yī)是美联储
虽然本(běn)次(cì)降(jiàng)息(xī)幅度大，但(dàn)是给出的(de)后续路径灵活稳健。二是短期内国内经济依然存在(zài)有效需求不足的问题。三(sān)是我们认(rèn)为中国央行希(xī)望维护汇率稳(wěn)定，过(guò)快(kuài)升值和过快贬值可能都会(huì)存在一定风险。我(wǒ)们复盘过(guò)去三(sān)轮人民币汇率升值周期发现，均出现了美元指数大幅走弱与国内经济基本面明(míng)显改善。

　　▍当地时间9月18日，美联储宣布降息50bps，美元指数先上后下，9月19日在岸和离岸人民币兑美元 汇率(lǜ)盘中均升值至7.06。

　　8月以来(lái)的人民币升值主要是外部因素(sù)驱动的。8月1日-9月18日，美元指数(shù)下降3.37%，这反映了近期美国(guó)经(jīng)济(jì)基本面走(zǒu)弱和(hé)降息预(yù)期升温。同期，在(zài)岸人民币和离岸人(rén)民币分别相对于美元升(shēng)值2.25%和2.21%，人民币的(de)升值幅度(dù)小于美元指数下降幅度。

　　▍我们预计(jì)，未来，出口 企业集中结汇可能会(huì)加大短期汇率波动，人民币汇率(lǜ)有可能接近7.0。

　　2022年年初至2024年7月，由于处于(yú)贬值趋势且(qiě)美元利率更高，许多出口企业(yè)取得外汇收(shōu)入后选择推迟结汇。外(wài)贸(mào)企业未结汇金额可以大致用银行的货(huò)物贸易“代(dài)客涉外收付款差额”和“代客结(jié)售汇差额(é)”缺口来(lái)近似测算。其中“代客涉外收付(fù)款差额”表示(shì)国内企业的贸易净收入，“代客结售汇差额”表示国内企业的(de)外汇净结汇规模，两者差值(zhí)即大致代表未结汇收入。2019-2021年，两者相(xiāng)差(chà)在(zài)300亿美(měi)元以(yǐ)内；但是(shì)2022年年初-2024年7月，两(liǎng)者差(chà)值合(hé)计5577亿美元。如果(guǒ)再考虑近些年
人民币贸易结算量增加、美元贸(mào)易结算量下降，中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大我们可以大致
估算出口商未结汇(huì)规模在
3000-5000亿美元之间。近期，在人民(mín)币(bì)升值且美国(guó)启动降息的(de)背景下，部分(fēn)出口(kǒu)企业开(kāi)始集(jí)中结汇。2024年8月银行货(huò)物贸易“代客结售汇差额”369亿美元，比7月升高319亿美元(yuán)，且为24个月以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。随着 美联储降息落地(dì)，短期可能还会有出口企业集中结汇，加大人(rén)民币汇率的升值(zhí)幅度。

　　▍不过，我(wǒ)们预计年内(nèi)人民币汇率趋势性突(tū)破(pò)7.0的(de)概率不(bù)大。

　　一是美(měi)联储(chǔ)虽然本(běn)次降息幅度(dù)大，但是给出的(de)后续路径灵活稳健。9月美联储降息50bps，略超出(chū)市场预期。但是这次的(de)50bps降息更多是为了弥补7月没有降息的遗(yí)憾。美联(lián)储公布的点阵图暗(àn)示今年(nián)剩余的两次议息会议降幅都是(shì)25bps。议息会(huì)议(yì)后，市场对于美国经济“软着陆”的预期在提升。如果后续经(jīng)济数据企稳，美元指数和美债利率的 下行空
间可能有限。

　　二是我国经济依(yī)然(rán)存在短期有效需求(qiú)不足的问题。8月我国(guó)经(jīng)济数据显(xiǎn)示，生产端增速稳中有降，需求侧增速延续低(dī)迷，需求不(bù)足的影响(xiǎng)可能逐渐向生产端传
导。广义财政短收和化(huà)债政策对基建投资形成一定约(yuē)束(shù)，地产销售也表现不佳(jiā)。

　　三是我们认 为中国央行希望维护汇率稳定(dìng)，过快升值和
过(guò)快贬值可能都会存在一定风险。今年5-7月，人民币汇率(lǜ)中(zhōng)间价偏离在岸价较多，我们测算的(de)逆周期因子达到(dào)历史最高值附近。我们(men)认为这反(fǎn)映了央行维护汇率稳定的意愿。8月以来，随着人民(mín)币的升(shēng)值 ，中间价、在岸价(jià)和离岸价基本(běn)实现“三(sān)价合(hé)一”，逆周期因子(zi)淡出。我们认为这可能代表汇率(lǜ)回到央行合意区间。人民币汇(huì)率如(rú)果升值过快可能(néng)不利于出口(kǒu)部(bù)门。尤其(qí)是在经过了2年多的贬值周期后，部分出口企业出于投机(jī)心理 减少了外汇套保，当前对人(rén)民币升值的风险敞口(kǒu)暴露(lù)较多。

　　▍复(fù)盘过去三轮人民币汇率(lǜ)升值周期发现，均出现了美元指数大幅走弱与国内经济基本面明显改善。

　　2022年11月-2023年1月，人民(mín)币汇率从7.3升值到6.7。外部方面，美国CPI开始见(jiàn)顶回落，美联储加息幅度(dù)放缓。美元指数从112回落(luò)到(dào)102。内部(bù)方面，我国疫情防(fáng)控政策优化调整，疫情快(kuài)速达峰并且消退，生产生(shēng)活逐步恢复常态。

　　2020年6月-2021年5月(yuè)，人(rén)民币汇率从7.2升值(zhí)到6.4。外部方面，美联储实施(shī)了大规模的量化宽松政(zhèng)策，而且(qiě)疫(yì)情期间的美元(yuán)流动性危机得到缓解。美元指数从100下跌到90左右。内部方面，国内凭借(jiè)疫(yì)情防控优势率先走出困境，成为全球重要(yào)的生(shēng)产基地，出口维持20%左右的高(gāo)速增长。