海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？

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文｜李翀  崔嵘  贾天楚

当前市场对各类海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？资产的“美国大选交易”形成了(le)一定共(gòng)识，但我们认为基(jī)准情形之外，可能仍有一些预(yù)期差。美债(zhài)方面，当前美债市(shì)场更多博弈美联储后续的降息(xī)路径，大选对其(qí)影响相对较小。美联储(chǔ)9月议息会议降息50bps，鲍(bào)威尔表示(shì)降息没有预设路径，仍是逐次(cì)会议(yì)做出决策，强调政策灵(líng)活性(xìng)。市场或在联储降息路径较为清(qīng)晰后重新开始依据(jù)大选选情博弈哈里斯和特朗普的政策主(zhǔ)张对通胀的影响，进而影响(xiǎng)长端美债(zhài)利
率。“特朗普交(jiāo)易”或再次令曲线(xiàn)趋陡，曲线陡峭化对长端利率下行有所限制，使得金(jīn)融条件不至过快放松以至出(chū)现类似23Q4的(de)情形，特朗普的(de)远期通胀性政策(cè)可能反而有助于增加美联储明年的降 息次数，“哈里斯交易”则反之(zhī)。美股方面，随着以马斯克和彼(bǐ)得·蒂尔为代表的部分硅谷科技资本表达(dá)了对特朗普的支持，以及特朗普选择俄亥(hài)俄(é)州联邦参议员、前风投家詹姆斯·万斯作为竞选伙伴，其对新能源汽车的态度(dù)或已有一定程度的转变，且特朗普和部分硅谷科技公司关系有所拉近。我(wǒ)们预计特朗普若重返(fǎn)白(bái)宫或并不(bù)利空美股新能源汽(qì)车(chē)板块(kuài)和美股(gǔ)科技小票。不少金融行业领导者(zhě)在此次
大选中站队哈(hā)里斯，“哈里斯交易”或并不利空美股金融板块(kuài)。与特朗普相比，哈里斯和大型科技股公(gōng)司关系更加密(mì)切，预计其对大型科技公司的反垄断(duàn)态度较为温和，或对(duì)大(dà)型科(kē)技公司股价有一定程度利好(hǎo)。美元方面，我们认为(wèi)特朗普使美(měi)元贬值有两条可能的路径，一(yī)是在2026年提(tí)名(míng)一位更为鸽派 的美联储主席，二是出台“《广场(chǎng)协议2.0》”以增加关税为筹码迫(pò)使其他货币升值。

▍美债方面，长端美债利率或(huò)在联储降息(xī)路径较为清晰后重新开始依据(jù)大选选情博弈哈(hā)里斯和特朗普的政策主张对通胀的影响，“特朗普(pǔ)交易”或对(duì)长端利率下行有所(suǒ)限制，使得金
融条件不至过(guò)快(kuài)放松(sōng)，特朗普的(de)远期通(tōng)胀性政(zhèng)策(cè)可能反而(ér)有(yǒu)助于增加美联储明年的降(jiàng)息次数，“哈里斯(sī)交易”则反之。

此前市场对“特朗普交易(yì)”最(zuì)大的(de)共识(shí)是其增加关税、反对非法移民和(hé)削减企业所得税等政策主张的通胀(zhàng)性。结合特朗普的通胀性政策主张以及7月CPI数据发布后的降息预期，做(zuò)陡曲线成为美债市场此前较为一致的共识。当前 美债市场更多博弈美联储后续 的降息路径，大选对其影响相对较小。美联(lián)储9月议息会议降息(xī)50bps，鲍威尔表示降息没有预设路径，仍(réng)是逐次会议做(zuò)出决策
，强调政策灵活性(xìng)。市场或在联储
降息路径较为清晰后重新开始依据大(dà)选选(xuǎn)情(qíng)博弈(yì)哈(hā)里斯和特朗普的政策主张(zhāng)对通胀的影响(xiǎng)，进而影响长(zhǎng)端美债(zhài)利率。“特朗(lǎng)普交易”或再次令曲线趋(qū)陡，曲线陡峭化(huà)对长端利率下行(xíng)有所限制(zhì)，使得金融条件不至过快放松以至出(chū)现类似23Q4的情形，特朗普的远期通胀性政策(cè)反而有助于增加美(měi)联储
明年的降息次数(shù)，“哈里斯交易”则反之。

▍美股方面(miàn)，新能(néng)源汽车板块(kuài)和美股科技(jì)小(xiǎo)票未充分(fēn)参与“特(tè)朗普交易”。

总量方(fāng)面(miàn)，特朗普减税和减少监(jiān)管 的政策被市场解读为对总体(tǐ)股市利好。结构方面，市(shì)场基于特朗普(pǔ)的政策主张做多金融、生物科技、医疗保健板块和与贸(mào)易关联度(dù)较低的美国制造业公司(sī)，基于特朗普和万斯的反垄断主张以及前期的风(fēng)格轮动做空通讯服务等板块的(de)科技巨头。我们认为美股市场上“美国大选交易”最大的预期差可能在于随着以马斯(sī)克和彼得·蒂尔(ěr)（Peter Thiel）为代表的部分硅谷(gǔ)科技资本表达了对特朗普的支持，以及
特朗普(pǔ)选(xuǎn)择前风投家万斯作为竞选伙(huǒ)伴，其对新能源汽车的态度(dù)或已有一定程度的转变，且特朗普和部分硅谷科技公司关系有所拉近。我们预(yù)计特朗普若重返白宫或并不利空美股新(xīn)能源汽车板块和(hé)美股(gǔ)科 技小票。 

▍美元方面，特朗普使(shǐ)美
元贬值有两(liǎng)条路径，一是(shì)特朗普获胜(shèng)并在2026年提名(míng)一位更为鸽派的(de)美联储主席，二(èr)是出台“《广场协(xié)议2.0》”以增加关税为筹码迫使其他(tā)货币升值。

特(tè)朗普的政策主张有助于支撑美国经济基本面和通胀，且其贸易(yì)保(bǎo)护主义引发全球避险情绪，两者均导致“强美元”，但特(tè)朗普及其竞选团队却
主(zhǔ)张“弱美(měi)元”以(yǐ)提振美国出口
、缩减美国贸易赤字。市场对这一矛盾有共识，并在(zài)短期选(xuǎn)择交易“强美(měi)元”，但(dàn)对特朗(lǎng)普(pǔ)成(chéng)功(gōng)上任后如
何实现“弱美元(yuán)”较为困(kùn)惑。我们(men)认为：1）特朗普实质性干(gàn)预美联储独(dú)立性、胁(xié)迫美联储(chǔ)降(jiàng)息的可能性(xìng)较低，但2026年可能提名一位更为鸽派的美联储主席；2）受(shòu)莱特希泽(zé)影响，特朗普或会以加关税为筹码出台“《广场协议2.0》”，迫(pò)使其他货(huò)币(bì)升值。

▍“哈里(lǐ)斯交易”：鉴于哈里斯的政策框架并不完整，更(gèng)多仍是延续拜(bài)登当前政策主张，“哈 里斯交易”在美元、美债和比特币的交易逻辑上更多(duō)与“特朗(lǎng)普交易”反向。

但(dàn)“哈里斯交(jiāo)易”或并不利空美股(gǔ)金融板块，且哈里斯本(běn)人与大型科技股公司关系与特朗普相比更
加密切，其对大型科技公司(sī)的反(fǎn)垄断态度较为温和，我们预计“哈里斯交易”或对大型科(kē)技公司(sī)股价有一定程度的利好。

▍风险因素：

美联(lián)储货币政策(cè)超预期；美(měi)国大选选(xuǎn)情出 现(xiàn)超预期变化。 

本文节选海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？自中信证(zhèng)券(quàn)研究部已于(yú)2024年9月19日发布的《海外宏观经济专题—“美国大选交(jiāo)易”还有哪些 预期差？》报(bào)告，具(jù)体(tǐ)分析内容（包括相关风(fēng)险提(tí)示等）请详见报告(gào)。若因对报告的摘编而(ér)产生歧义，应以报告(gào)发(fā)布当日(rì)的完整内容为准。

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